地产政策边际放松VS 建材“一日游”矛盾。2021 年12 月中央经济工作会议重提“因城施策”，2022 年Q1 各地积极出台各项政策，地产边际放松下，情绪躁动，2022 年以来房地产(申万)指数相对沪深300 最高超额收益达到27.5%，截至2022.5.4 的超额收益仍有17%。但建材板块2022 年以来相对沪深300 最高超额收益仅有6.8%，截至5.4 的超额收益为0.1%，建材板块多以“一日游”的形式出现，未表现出持续的趋势性行情。从细分板块上来看，2022 年以来玻璃和消费建材跑输大盘的时间居多，水泥因基建预期的提升，存在超额收益，但也不及地产表现。

　　复盘上轮政策放松，矛盾依旧，但消费建材表现突出。2014-2015 年的地产下滑周期与本轮在节奏上类似，期间房地产(申万)指数相对沪深300 最高超额收益超过70%，政策宽松周期结束时超额收益约50%，超额收益明显。

　　而建材板块整体上以震荡为主，建筑材料(申万)指数最高超额收益约30%，政策宽松结束时的超额收益基本为0，建材板块闻“政策放松风”起舞的表现明显弱于地产，但在2016 年地产数据逐月回暖、政策宽松结束后，建材板块出现了超越地产的持续性超额收益。细分子行业上，消费建材、玻璃和水泥在2014-2015 年的分化极为明显，消费建材的表现最好，超额收益与地产板块相当，玻璃板块明显弱于地产，水泥板块则大部分时间跑输大盘。

　　在地产数据的快速恢复期，消费建材的表现也最好。

　　复盘的核心启示：锚定基本面是制胜关键。1、消费建材：原材料价格是2022年关键。2014-2015 年消费建材的业绩表现最好，与行情表现一致，除集中度提升带来的收入韧性外，沥青、天然气、PVC 等大宗原材料价格均在当期大幅下降，龙头股利润逆势高增长。而本轮原材料价格表现与2014-2015年截然相反，这是本轮消费建材暂未跑出超额收益的主要原因，但原材料的价格高位也酝酿着消费建材较大利润弹性。2、水泥：2022 年需求关键点是基建增速。2014 年水泥行业下游应用中房地产/ 基建工程占比为45%/28%，虽然2015 年基建投资增长17%，但在地产新开工下滑14%的情况下水泥产量/价格同比-5%/-20%，水泥和煤炭价差同比下滑21%，这也是2015 年水泥板块长时间跑输大盘的主要原因。2021 年地产/基建占水泥应用的比重为35%/42%。2022 年Q1 房地产新开工下滑17.5%，基建投资增长10.5%，基建投资增长暂不足以弥补地产的下滑，水泥产量同比下滑12.1%，水泥煤炭价格差也同比-1.5%，但由于2021 年基建高基数，基建继续发力、煤炭价格下行或将成为2022 年水泥业绩的主要推动因素。玻璃：

　　地产资金链恢复是2022 年需求复苏关键点。2014-2015 年玻璃价格在底部存在多次震荡反弹，因此2015 年的玻璃板块表现强于水泥，但也以震荡为主，直至2015 年底开始因玻璃价格趋势上行而走出明显超额收益。2021年下半年以来，地产处于资金链紧张状态，本在增长通道的竣工数据出现断崖式下滑，后续玻璃需求主要取决于地产资金链恢复情况，利润率除价格外，和纯碱、能源价格走势也密切相关。

　　复盘结果较为清晰的显示：1)政策边际放松对建材的股价表现有积极作用，但以震荡为主，超额收益弱于地产；2)业绩是建材股价表现的核心； 3)地产数据恢复期建材板块超额收益持续性强，超额收益强于地产。我们建议2022 年建材板块重点把握政策持续放松、基建数据对水泥的价格带动、地产资金链改善对玻璃的需求的修复、大宗原材料价格，其中大宗原材料价格中酝酿的弹性最大。

　　风险提示：政策力度不及预期风险，原材料价格持续上涨风险。

（文章来源：国盛证券）