本报告导读：

　　当前影子银行受限使得高风险偏好的融资渠道出现缺位，高风险资产缺乏对应的融资渠道。低风险偏好的资金缺乏可投资的资产。风险与收益的不匹配，出现信用断层。

　　摘要：

　　过去房地产是信用派生的重要环节，信用派生路径主要包括银行和影子银行两条途径，后者在房企当前的资金来源中占比约23%。以土地作为抓手，从土地抵押再到最后房屋销售带来的住房抵押贷款，房地产杠杆率最高可达9.5 倍。房地产相关贷款是人民币贷款的主要组成部分，占比约三成。房地产的信用派生途径包括银行和影子银行两条途径。将非银行贷款外的金融机构融资渠道均纳入影子银行范畴，即包括信托、债券、ABS、中期票据、短期融资券、私募基金、股权融资等。根据测算，2021 年房企资金来源中约4.6 万亿元来自影子银行，占比约23%。券商资管计划和单一资金信托，主要是通道业务，并不直接流向房企，但是却构成影子银行的重要资金来源。

　　过去每一次地产复苏均由影子银行先行。影子银行的角色主要包括两个，一个是更高的风险偏好对应的融资渠道，一个是扮演通道。高风险偏好的融资渠道使得货币环境偏紧、监管偏严的情况下依然有资金流向房地产。通道业务的存在使得传统银行资金也能绕道流入到房地产领域。

　　背后的核心原因在于房地产行业较高的收益率，使得风险与收益匹配。

　　因此过去每一次货币收紧下银行贷款增速下行时，影子银行的资金渠道率先回升，例如2011 年和2014 年。而在2018 年以后，受资管新规影响，通道业务规模持续萎缩超过60%，整体影子银行的规模已经开始放缓，带来房企整体融资规模向下。

　　当前影子银行受限，使得高风险的地产行业缺乏对应的融资渠道。影子银行受限，使得低风险融资渠道不再能够包装成高风险融资渠道，为高风险资产输血，同时资金监管穿透，土地前融受到挤压，使得房地产行业缺乏对应的融资渠道。当前房地产行业的风险不仅是收益率降低，而是缺乏对应的融资渠道，使得违约风险提升蔓延到经营风险。当前可化解房企风险的方式主要有3 种：1)放开再融资，通过提高股权资本的形式缓解资金风险，且达到降杠杆的效果；2)放开影子银行，前提是放开对地价和房价调控的限制，目前看来可实行概率较小；3)政府增信的形式，母公司由大型AMC 介入，项目公司由地方政府介入，以政府公信化解风险。目前市场主要采取的是第三种。

　　风险与资产出现分层，信用再分配下低风险资产更受青睐。近期出台信用保护工具，防止信用断层。针对房企信用端政策开始发力，目前处于政策蜜月期。信用再分配下利好更具融资优势的央国企，继续推荐央国企，包括保利发展、招商蛇口、万科A 等，受益中交地产、建发股份。

　　同时拥有稳定现金流的2B 端的实物型资产的房企将迎来价值重估。推荐金融街，受益中新集团、中国国贸、陆家嘴。

　　风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。

（文章来源：国泰君安证券）