加息50bp后的“折返跑”

　　美联储加息50bp如约而至，随之而来的是，市场预期6月加息75bp的概率先回落后上升，中美股市、工业金属均先明显上涨后明显调整，能源表现较好，这符合我们在上周周报《莫听穿林打叶声》中的判断。美国4月非农依然表现强劲，美国劳动力市场的供需缺口仍较大，通胀压力难以缓解。而紧缩对于大宗商品而言是先冲击供给(生产、流通环节其实比消费环节更需要资金与信贷支持)，随后才能真正影响需求。需要指出，美国经济的下一个场景是滞胀而非衰退。加息的冲击顺序可能是：股票市场>实体经济>大宗商品。

　　越来越多的证据：全球的通胀压力正在凸显

　　对于海外而言，诸多迹象表示未来通胀可能加速：(1)美联储主席鲍威尔明确表达通胀过高；(2)在4月拜登宣布抛储之后，当前美国战略石油储备处于1990年以来的低位，相应地，近期美国能源部开始选择招标回购6000万桶石油；(3)欧盟委员会要求大多数欧盟国家必须在采取措施六个月后停止购买俄罗斯原油，并在年底前停止从俄罗斯进口成品油；(4)美国参议院司法委员会通过了一项反对OPEC及其产油国伙伴垄断油市的法案，试图向OPEC施压以迫使其增产，但其实质作用有限。对于国内而言，变化同样在发生：(1)今年以来，海内外动力煤价差持续处于高位，一季度我国进口动力煤数量及增速均明显下滑，发改委近期将港口现货价上限提高至1155元/吨；(2)5月4日，央行增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度，专门用于支持煤炭开发使用和增强煤炭储备能力，上述举措呼应了4月22日易纲行长在博鳌亚洲论坛“保持物价稳定”的发言。上述问题的思考是：央行都更善于影响需求而非创造供给，当下国内能源企业资本开支的症结可能在于碳中和下的盈利可持续预期，而非现金流的短缺；而限价政策本身历史经验指示只能短期压制通胀，在中期造成更大的短缺和通胀隐患。因此通过限价平缓供给冲击的斜率是有意义的，但是很难扭转价格趋势。

　　先胜而后求战：仪表盘比冲锋号重要

　　在过去2周中，由于短期“跌多了”，市场“底部已现”的声音不绝于耳，我们认为相较于一味强调底部，几个重要的观测才更为重要。1、10Y美国实际利率上行至0.62%：当前10Y美债实际利率为0.26%，相较于今年最低点-1.04%已经上升130bp，2013年这一幅度为166bp，后续将逐步放缓；2、疫情进入常态化防疫新阶段：进入新的防疫状态后的负担能力排名靠前的省市GDP占全国比重同样较高，在本轮清零成功后有望进入新的常态，关注其中新增仍在上升的北京和江苏；3、社融增速上升到11.2%并且维持：《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》已推出和稳地产、促消费都在推进，就差“真枪实弹”的信用扩张，历史上看，复苏期需要社融高于名义GDP增速2.8%以上，而3月末这一差值为2.23%。

　　五月将在混乱中寻找秩序

　　主要中下游行业库存绝对水平与库存增速都位于历史高分位，然而上游行业相关产成品库存却在历史较低水平，而上游主要行业的产能利用率仍在高位运行。复工复产、消费鼓励和基建拉动下的中下游表现短期可以期待，通胀压力也并不明显，但在下游库存消化后，供需矛盾就将很快往并不存在过多安全冗余的上游转移。即将到来的国内能源消费旺季与海外通胀加速将会同时与之共振。中下游库存的下降将是国内通胀上行的前期观测。整体下一阶段推荐顺序为：油气、铜铝、金、油运、煤炭、化肥、锌、房地产和银行。成长股的反弹更多是阶段性，其中能够在供需上远离通胀的板块会更有持续性。

　　风险提示：碳中和政策限制放宽、稳增长政策落地不及预期、测算误差。

（文章来源：民生证券）